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中金:通胀破9 美联储或迎“沃尔克时刻”

2022-07-14 10:04  中金点睛   - 

美国6月CPI同比增长9.1%,超市场预期;核心CPI同比增长5.9%,亦高于预期。从分项看,几乎所有重要项目价格都在继续上涨,显示通胀内生动能仍然较强。我们认为,通胀破9将给美联储带来巨大压力,在两周后的7月议息会议上,加息幅度至少75个基点,如果本周五公布的通胀预期数据再次走高,甚至不排除加息100个基点的可能。激进加息将加大经济下行压力,增加衰退风险,衰退时间也可能提前。我们认为美联储迎来“沃尔克时刻”的概率已越来越高,以经济衰退为代价换取物价稳定或是必要的选择。

首先,6月CPI通胀继续呈现“普涨”态势,食品、能源、核心商品、核心服务四大分项全面上涨。食品方面,食品总价格指数于6月环比上涨1.0%,增幅连续第6个月达到1%或以上。环比增速最高的食品分项包括面粉(5.3%)、麦片与烘焙制品(2.1%)、糖类及代糖(2.1%)、奶制品(1.7%)等。

能源方面,能源总价格指数贡献了CPI同比增速中的3个百分点,对CPI环比增速的贡献率也达到50%。受油价上涨影响,6月以来汽油零售价格继续大幅跃升,CPI中的汽油价格环比增长11.2%。能源服务价格也明显上升,电价环比上涨1.7%,天然气价格环比增长8.2%,增幅达到2005年10月以来最高水平。进入7月以来,汽油零售价格有所回落,最新数据显示,7月第二周的汽油价格回落至4.75元/加仑,但仍处于高位。

核心商品方面,出行类商品与部分居家类商品价格仍有韧性。前期对通胀贡献大的新车(0.7%)与二手车(1.6%)价格依旧坚挺,服装衣着(0.8%)价格继续上涨,家具和床具(1.1%)在上月环比微降后再次回升。钟表灯具(0.5%)、非电器厨具(1.2%)环比增速也都比较高,显示部分居家类商品需求仍有韧性。但洗衣机(-0.9%)、电视(-2.3%)、智能手机(-0.5%)等价格继续回落,说明消费者对这些商品的需求已有所降温。

核心服务方面,房租总指数环比增速保持在0.6%,其中,业主等价租金(0.7%)和主要居所租金(0.8%)环比涨幅较上月0.6%的水平进一步提高,酒店宾馆(-3.3%)价格在前期大涨后有所回落。我们此前一直提示,房租在美国CPI篮子中权重占比高达32%,且具有较强粘性,房租上涨将对CPI通胀形成强有力支撑。另一方面,劳动密集型服务业价格“水涨船高”,交通服务(2.1%)、医疗服务(0.7%)、娱乐服务(0.3%)价格均表现坚挺。其中,牙医服务(1.9%)价格涨幅创1995年来最高,机动车修理服务(2.1%)价格涨幅创1974年以来最高。

工资—通胀螺旋继续上升。上周美国公布的非农数据好于预期,不仅新增就业人数达到37.2万,小时工资增速也保持在5.1%的高水平。随着本周公布的CPI数据高于预期,工资-通胀螺旋也在继续攀升。我们编制的工资-通胀螺旋指数于6月上升至15.5%,比5月的15%更高,这一水平也继续向上世纪70年代的高峰靠拢。

通胀破9或促使美联储强硬加息,7月加息幅度最少75个基点。上周公布的6月非农数据已经为美联储加息扫平了障碍,本周公布的CPI数据更是“火上浇油”,让美联储没有了退路。两周后美联储将迎来7月FOMC议息会议,我们预计美联储将至少加息75个基点,如果本周五公布的密歇根大学通胀预期再超预期,不排除联储加息100个基点的可能性。CPI数据公布后,芝加哥商品交易所(CME)利率期货显示的7月加息75个基点的概率为56%,加息100个基点的概率上升至44%。

进一步看,美联储迎来“沃尔克时刻”的概率越来越高。沃尔克时刻是指美联储为抑制高通胀而坚决采取货币紧缩,且不惜以经济衰退为代价。1980-81年,前任美联储主席沃尔克就曾用这种方式控制通胀,代价是美国经济在两年内两次陷入衰退。我们认为当前已经满足了“沃尔克时刻”的条件,即美国通胀已经高企,美联储已别无选择,可能需要一场经济衰退来换取物价稳定。当然,鲍威尔不可能像沃尔克那样允许联邦基金利率上升至20%,因为当前美国政府债务率远高于1980年,政府偿债压力不允许美联储那样做(请参考报告《美国偿债压力或超预期》)。但在加息态度上,当前的美联储应该向沃尔克学习,对通胀展现出更坚定的“零容忍”态度。

最后,我们重申在报告《加息启示录:1980的沃尔克时刻》中总结的几点启示:1)通胀的本质是货币财政过度扩张,绝非仅仅因为供给收缩。2)美联储在高通胀面前切不可采取“渐近主义”的货币政策。3)以经济衰退换取物价稳定可能是必要的选择。4)通胀预期能为货币政策提供“名义锚”,管理通胀预期至关重要。4)经济衰退并不可怕,可怕的是美联储为避免衰退过早向通胀妥协,在货币紧缩上打“退堂鼓”。5)历史表明“长痛不如短痛”,越早控制通胀,对资产价格反弹或越有利。

图表1:美国CPI通胀及其分项走势

资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

图表2:美国CPI通胀分项

资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

图表3:食品价格持续上涨

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表4:汽油价格在7月小幅回落,但仍处于高位

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表5:新车与二手车价格保持韧性

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表6:房租环比增速保持在0.6%的高位

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表7:工资—通胀螺旋指数继续攀升

资料来源:Wind,中金公司研究部;注:工资-通胀螺旋指数为美国CPI同比增速+美国私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比增速编制

图表8:美国联邦基金期货市场隐含加息情况

资料来源:CME Group,中金公司研究部;注:数据截至2022年7月13日23:16

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