2023年10月9日，美联储的态度开始发生变化—— 转向鸽派。标志性事件是，达拉斯联储主席洛根的讲话：
如果长期利率因期限溢价上升而保持较高水平，那么进一步加息的必要性可能会降低。 不过，如果经济强劲是导致长期利率上升的原因，FOMC可能需要采取更多行动。
然后是亚特兰大联储主席博斯蒂克的讲话：
我认为我们的 政策利率已经达到一个充分限制性的位置 ，足以将通胀压回2%。 现在经济已经开始减速 ，还有许多效果仍有待显现，接下来几年还有很多商业贷款要进行再融资，将面对高很多的利率。随着现在供需关系开始平衡，实际上我 并不认为接下来还需要继续加息 。
旧金山联储主席戴利的讲话：
最近，债券收益率收紧， 意味着金融环境收紧 。也许美联储 不需要做那么多 …这可能相当于另一次加息。
费城联储主席哈克的讲话：
保持利率稳定将让货币政策发挥作用。我确信， 联邦基金利率现在是具有限制性的 ，只要利率保持不变，我们就会稳步压低通胀，使市场更加平衡。看似什么都没做，但实际上我们已经做了很多了，加息的全部影响需要一段时间才能被感受到。
诸多美联储官员的鸽派发言，标志着美联储总体态度的转向。
那么，为什么这帮官员突然转向了呢？ 要知道美国9月的cpi依然是高于预期的，市场预期的同比增速在3.60%，实际值在3.70%。
这篇文章将从美元的派生机制回答这个问题，并根据这个机制来确认美元供应的格局。
美元供应的一个支柱——经济强度
在《关于经济衰退初期的美元流动性冲击》一文中，我们着重讨论了价格引导型货币政策的特殊之处，货币供应情况十分依赖两个部分：
1、美联储联邦基金利率的高低；
2、实体经济的强度；
当经济强度十分弱的时候，没有人愿意以较高的利率进行贷款，那么，存款的派生将出现问题。
譬如，美国30年期抵押贷款固定利率持续攀升至7.57%，愿意以这个利率贷款的人要足够看好美国的地产市场。一旦投资者们对地产市场的预期转弱，这块市场所派生的存款将出现问题。
这就是 联储官员们所讲的 “金融环境收紧” ，其所对应的联邦基金利率 就是 “限制性利率” 。
我们所容易理解的场景是， 加息到限制性利率，贷款数量显著收缩 。
事实上，还有一种场景， 经济强度转弱，贷款数量显著收缩。
也就是说，金融条件的收紧，既可以来源于美联储不断地加息，也可以来源于经济的收缩。
经济收缩对债券市场的影响
之所以我们喜欢把 经济景气和债券收益率 上行挂钩，是因为我们关注的重点始终是 替代效应 ：（ ps：在数量约束型货币体系中，替代效应更显著 ）
1、当经济向上，风险资产上涨，债券价格下跌，债券收益率上行；
2、 反之，风险资产下跌，债券价格上涨，债券收益率下行；
然而，价格引导型货币体系还隐含了一个更加重要的逻辑： 经济向上，体系内的活期存款增加；反之，减少 。
也就是说， 实体经济变动既会带来替代效应，也会带来总量效应 。我们需要评估清楚，替代效应和总量效应之间的关系。
对于负面的经济冲击，当总量效应大于替代效应，股票和债券一起下跌；当总量效应弱于替代效应，股票下跌，债券上涨。
金融市场对大型经济冲击的反馈
一般来说，经济冲击越大，总量效应就越大，替代效应就越难对冲掉总量效应的影响。
于是，就容易表现出股债双杀的局面。 最近 一段时间的金融市场就符合这个特征：
1、标普500指数自8月初开始下跌：
2、十年美债利率自8月初开始加速向上
3、9月下旬时黄金也顶不住流动性压力快速杀跌
因此，一波经济收缩所带来的流动性冲击的起始点在于股市，然后是债市，最后是美元黄金。
大型经济冲击出现过了很多次（ ps：我们喜欢叫风险偏好下滑 ），典型特征就是： 美元黄金先上涨，然后，大幅下跌 。用模型描述就是，先是替代效应占优，然后是总量效应占优。
如下图所示，2020年2月至3月，欧美疫情形势加速恶化，美元黄金表现为先涨后跌。
美元供给的另一个支柱——美联储
当全球经济面临大型冲击时， 流动性难以自我修复，需要美联储提供助力，其手段从弱到强依次为：
1、发表鸽派言论；
2、降低联邦基金利率；
3、量化宽松；
这一次美联储只是密集发表鸽派言论， 给市场提供了微弱的助力，毕竟通胀威胁仍然在。
梳理到这里，我们就能总结出一个美联储的行动框架：
1、美联储通过金融市场观察经济收缩所产生的限制性效果，
2、当效果较弱时，保持鹰派态度；
3、当效果显著时，转为鸽派；
也就是说，美联储会努力避免鹰派态度和大型经济冲击叠加。
重要的观察指标——期限溢价
在诸多联储官员的讲话中，都提到了 期限溢价这个概念。由于短债和长债对数量冲击的敏感度不同，所以，数量冲击会导致期限利差的显著上升。
在这一轮冲击过程中，美债的期限利差显著攀升，十年两年美债的期限利差一度收窄至-30bp。
基本上可以确认 “经济收缩——总量冲击——期限利差提高”的逻辑链条。
事实上，今年还有一次快速的流动性冲击，那就是 硅谷银行事件，它发生在3月初。
在这次事件中，期限利差也大幅走阔了：
只不过美联储反应十分及时，快速软化了自身态度—— 两年美债利率大幅下挫：
因此，我们没能看到黄金的连续下跌， 暴跌只持续了3月7日一天。
结束语
综上所述，我们就搞清楚了为什么美联储无视通胀数据超预期而软化态度，这是因为金融条件已经收紧，并且收紧的速度不慢， 美联储需要反向对冲，以保证金融系统不会硬着陆。
如上图所示，为了保持金融系统的相对稳定，美联储需要不断地变化自身的态度，以适应全球经济景气度的发展（ ps：尤其是美国本土+地缘政治）：
1、当经济景气度转弱，转为鸽派；
2、当经济景气度转强，转为鹰派；
他们的核心关切不是通胀，而是货币供应的稳定&金融系统的稳定，可是，美元供给的另一条腿就是 经济强度，
也就是说，退一万步讲，即便美联储完全不关心通胀或者经济景气度（ ps：即完全不关心基本面数据或者基本面数据全是假的），但是，为了避免下一次金融危机的爆发，它也不得不盯住经济的实际景气度，让自己的态度与之匹配，否则，资产负债表很容易出现重大问题。
所以，不要言必称通胀，在金融稳定面前，通胀就是个弟弟。
从这个角度来看，巴以冲突的确会引起美联储的关注，一旦巴以冲突制造了更大的经济收缩，那么，美联储将采取进一步行动：
1、明确今年不加息；
2、提高明年降息的次数；
ps：数据来自wind，图片来自网络
