“近2万亿美元贸易投资顺差去哪儿了？”
相关测算显示，2020年至2022年，我国贸易投资顺差合计近2万亿美元，但外汇储备、外汇存款等数据并未同步增长。该问题近期引发市场诸多讨论：2万亿美元“不翼而飞”了吗？“消失”的外汇都去哪里了？
“贸易投资跨境资金进出不直接对应外汇储备规模变动。”中银证券全球首席经济学家管涛表示，货物贸易和跨境直接投资是流量数据，而外汇储备、银行外汇存款是存量数据，二者并不可比。总的来看，在市场调节机制下，我国企业、银行等市场主体配置资源的效率提高，对外资金来源与运用基本匹配，跨境贸易高顺差以及直接投资等外资流入不再对应官方储备高增长，而是主要体现为境内主体对外各类投资，是“藏汇于民”的重要表现。
因此，要回答前述问题，就要先弄清楚，不能将贸易投资顺差简单地对应于外汇储备、外汇存款等数据变化，而需要回归国际收支平衡表，从整体对外资金的来源与运用的角度进行观察。
国家外汇管理局近日发布的《2022年中国国际收支报告》显示，2022年我国对外资金来源合计3809亿美元，其中超八成转换为境内市场主体的对外投资，这使得我国对外资产持有主体和投资类型更加多元化，有助于优化对外资产负债的结构和匹配度，提高风险和收益的协调性，进一步增强市场主体抗风险能力。
来源：《2022年中国国际收支报告》
2万亿美元顺差去向如何？
近2万亿美元贸易投资顺差到底去哪儿了？换句话说，这个问题就是要研究我国的外汇收入去向如何。我们可以从国际收支平衡表中找到答案。
简单看资金来源。近3年来，经常账户顺差、来华直接投资净流入是我国主要的对外资金来源。根据外汇局发布的国际收支平衡表，2020年至2022年，我国经常账户顺差、吸收来华各类投资合计形成对外资金来源约2万亿美元。其中，经常账户合计顺差约1万亿美元，货物贸易顺差在其中占大部分；另外一部分是我国吸收跨境投融资，合计1万多亿美元，由近7800亿美元的直接投资资金流入以及外资买入境内债券、股票等来华证券投资组成。
那么顺差形成的外汇，都去了哪里？资金去向显示，其中超八成表现为境内市场主体的对外投资，剩下的部分则主要表现为外汇储备规模增加。
对外资金运用分为民间部门运用和官方运用。从近3年情况看，我国对外资金运用合计接近2万亿美元，基本与对外资金来源规模相对应，其中民间部门对外投资规模占比超八成，表现为境内的企业、银行等通过直接投资、证券投资、其他投资（包含存贷款）等渠道开展对外投资。具体来看，民间部门对外直接投资近4400亿美元，对外证券投资和对外存贷款等其他投资合计达1万多亿美元。这些对外投资是民间部门资产，是“藏汇于民”的重要表现。
而官方部门对外投资的主要表现是外汇储备资产增加。2020年至2022年，我国官方部门对外投资增幅3100多亿美元，其中绝大部分是外汇储备增加。由于余额受到汇率折算等估值因素的影响，这个数值与外汇储备余额变动有一些差异。
由此我们可以得出结论：近3年，我国对外资金来源都可以找到对外资金运用的相关项目，两者基本能够匹配。近2万亿美元贸易投资顺差主要转化为我国民间部门对外投资，表现为境内市场主体的对外资产增加，“藏汇于民”特征明显。
注重口径差异 不宜做简单对应
综合分析，产生误读的原因是在做分析时将外汇收支中的某几个科目之间做了简单对应，事实上，这种对应毫无意义。我们关注贸易投资顺差时，不应该将其简单地对应于外汇储备等数据变化，而需要从国际收支平衡表出发进行整体观察。
此外，还需注意，国际收支口径货物贸易与海关进出口在统计原则上存在显著区别。《2022年中国国际收支报告》显示，上述两者分别从“货物所有权转移”和“货物跨境移动”角度刻画外贸发展状况。国际收支口径货物贸易反映货物所有权在居民与非居民之间的交易，无论货物是否进出关境，只要发生货物所有权的转让行为，就需纳入国际收支统计。而海关进出口反映商品的跨境移动，关注物质资源进入或离开我国，不考虑货物所有权是否在居民与非居民之间发生转移。
《报告》显示，近年来，在我国贸易业态快速发展、监管方式改革等背景下，货物跨境移动和货物所有权转移相分离的情况更为常见。主要包括三类情况：一是跨国公司“无厂制造”等全球生产安排，二是来料加工、仓储物流服务等不涉及货权转让的货物进出境，三是境外发生的货权转让。此外，统计时的计价原则、计价基础等价格因素也是两类数据差异的重要来源。
“海关口径的进出口差额本身不直接对应跨境资金的进出”，管涛表示。国际收支数据反映了对外经济部门全貌，常见的贸易数据、直接投资数据仅仅是其中的一部分。在使用不同口径数据进行合并计算时需要格外注意。
中国民生银行首席经济学家温彬也在一篇研究报告中对这一问题进行了分析。他认为，造成这一质疑的主要原因是，我国的主要外汇流入也就是顺差项目是高度集中的，大众关注度很高；而流出项由于项目众多，分散度高，容易被“化整为零”，不太受人关注。通过对国际收支平衡表进行分析，可以找到相关资金的流向。
来源：民银研究报告
综合来看，答案已经很清晰：近2万亿美元贸易投资顺差并没有“不翼而飞”，而是分散在各个投资主体中，绝大部分“藏汇于民”。而“藏汇于民”的背后，折射出企业、银行等市场主体正合理利用境内外两种资源、两个市场，体现了我国国际收支自主平衡格局更加稳固。
业内人士表示，未来，随着我国深度参与国际大循环，跨境资金往来将更为活跃。观察贸易投资顺差流向等问题，需要立足国际收支平衡表、从资金来源与运用角度看，才能够得到更为准确、客观、科学的结论。
